资金告急！央妈突然收手，楼市、股市要变天？

近期，中国金融市场资金利率中枢出现上行趋势，引发广泛关注。本文深入剖析了这一现象背后的多重因素，并探讨其可能产生的影响，旨在为市场参与者提供参考。文章将从资金利率的具体表现入手，逐一分析央行操作、银行行为、非银机构资金供给、政府债券发行和信贷投放等多方面原因，并进一步探讨同业存单利率、债市杠杆率等相关影响，最后展望未来资金利率走势，并对同业存单和国债收益率进行预判。 2025年1-2月，资金利率中枢相较于2024年12月有所抬升，具体表现如下：

• DR001和DR007利率显著上行：银行间市场存款类机构的隔夜回购利率DR001和7天回购利率DR007分别上行36个基点(BP)和26BP，分别达到1.80%和1.97%，均高于7天逆回购利率1.50%。

• 全市场R001和R007利率同步走高：全市场的隔夜回购利率R001和7天回购利率R007也分别上行41BP和28BP，分别达到2.03%和2.19%。 资金利率中枢上行并非单一因素所致，而是多种因素共同作用的结果：

• 央行流动性投放减少：稳汇率和防风险考量。 为稳定人民币汇率、防范资金空转和债券利率过低的风险，央行减少了流动性投放，并在1月宣布暂停国债买入操作。2025年1-2月资金易紧张的税期和跨月前，总体流动性相比2024年同期明显减少，尤其2月减少较多。

• 银行负债端压力增大：资金融出意愿降低。 2024年末，银行超储率较三季度末回落0.7个百分点至1.1%，为2001年以来次低水平。同时，2024年11月末同业存款自律新规正式落地，同业活期存款参考7天逆回购利率1.50%定价。在货币市场利率高企时，非银机构优先选择在货币市场融出，在银行存放同业活期存款的意愿大幅降低，导致银行同业存款大幅减少，12月和1月累计减少4.2万亿元，2月亦延续这一趋势。综合因素作用下，银行对外融出资金规模大幅减少，2月日均仅净融出1.2万亿元，仅为12月3.7万亿元的32%。

• 非银机构资金供给：量散价高推高利率。 货币市场基金、理财产品等非银机构成为市场资金重要供给方，但其提供的资金价格偏高。非银机构从2024年12月的资金需求方，在1月摇身变为资金净供给方，2月日均净融出资金的规模大幅增加至9432亿元，相当于银行体系净融出资金规模的79%，甚至有5个交易日非银机构融出资金规模超过了银行。非银机构融出资金具有量散、价高的特点，容易推高全市场的资金利率水平。

• 政府债券发行与信贷超预期：资金需求旺盛。 1月政府债净发行缴款9224亿元，2月猛升至1.69万亿元，均为历史同期最高水平。政府债发行节奏较快，年初政府债缴款压力超出市场预期，对市场资金形成显著的抽水效应。再叠加银行1月信贷“开门红”，新增人民币贷款5.13万亿元，明显超过预期4.5万亿元，消耗银行的超储。据开源证券测算，1月末超储率已降至0.93%，较上月下降0.17个百分点。

• 机构预防性需求：对未来流动性预期谨慎。 2月13日，央行发布2024年第四季度货币政策执行报告，重申实施好适度宽松货币政策，并强调把握好利率、汇率内外均衡。市场认为，短期稳汇率占上风，货币宽松政策落地存在变数，对后市流动性预期谨慎，因此提前筹备资金，2月的7天和14天回购成交占比为22%，较2024年12月大幅提升9个百分点。 资金利率上行对市场产生了一系列潜在影响：

• 同业存单利率大幅上行：短端利率涨幅更大。 AAA级1年期同业存单到期收益率最高升至2月27日的2.00%，较年初上行43BP；同期1个月期上行52BP至2.07%，6个月期上行50BP至2.09%，利率与1年期形成倒挂。越是期限短的同业存单利率上行幅度越大。同业存单利率大幅上行的主要原因是：一是银行由于资金面趋紧，负债端承压，通过大量发行同业存单补充负债，2月同业存单总计发行2.76万亿元，净供给5455亿元，较1月大幅增加4142亿元，市场供给压力增加。二是银行1-2月投资地方政府债券规模较大，加之负债端紧张，为腾挪空间，减少了对他行同业存单的购买。三是7天回购利率高于存单利率，非银机构优先在货币市场融出资金，对存单的配置需求较弱。在供过于求的局面下，同业存单利率节节攀升。

• 非银机构被动降杠杆：债市收益率反弹。 资金面紧平衡，促使非银机构债券投资被动降杠杆。银行间债市杠杆率从12月108.3%降至1月107.3%，2月进一步降至106.3%。相应地隔夜回购成交占比从12月87%降至1月81%、2月78%。由此债券收益率明显反弹，10年期国债收益率从2月6日的历史新低1.5958%最高上行17BP至2月24日的1.7625%，创2024年12月16日以来新高。 预计3月资金利率中枢继续抬升的可能性不大，或较2月有所回落。当前，人民币对美元汇率在7.28附近，贬值压力虽有缓解，但并未消退，央行仍有稳汇率的必要，短期内降准降息的概率可能较低。后续需关注央行是否加大公开市场流动性净投放，增加买断式逆回购操作规模，以及重启国债买入操作等，以判断货币政策态度的倾向性。 同业存单利率已升至性价比较高水平，随着市场资金面的缓和，以及理财、基金等资管产品规模增长，非银机构配置存单的意愿上升，同业存单利率短期内有望回落。但从全年来看，2025年多家银行大幅提高同业存单的备案额度。据招商证券统计，截至3月3日，已有274家银行公布存单备案额度合计30.5万亿元，累计已提额5.6万亿元。预计2025年同业存单的发行规模和净供给量处在历史高位，后续存单利率或易上难下。 随着资金面改善，国债收益率反弹后将有下行空间。但仍需密切关注股市波动及其对基金、券商等交易型机构债券投资行为的影响，或扰动债市情绪，加大债市波动。