Solana链上衍生品大乱斗：谁能革了币安的命？

Solana 鏈上衍生品：一場資本效率的競賽？

前言：BitMEX 的遺產與 Solana 的新戰場

2016年，BitMEX橫空出世，憑藉永續合約一舉奠定了其在加密貨幣衍生品市場的霸主地位。永續合約這種不設到期日的期貨合約，讓投機者得以用高槓桿在波動劇烈的加密資產上豪賭，一夜暴富的神話與血本無歸的慘劇每天都在上演。而今，這股永續合約的風潮已從中心化交易所（CEX）吹向了去中心化金融（DeFi）的世界，Solana 無疑是這場變革中最引人注目的新興戰場。

以太坊率先開啟了鏈上衍生品市場的探索，但受限於其底層架構的性能瓶頸，體驗始終難以與 CEX 相提並論。Solana 的出現，憑藉其高速、低成本的特性，為鏈上衍生品提供了更廣闊的舞台。Jupiter 和 Drift 這兩大協議，如同兩顆冉冉升起的新星，迅速佔據了 Solana 衍生品市場的領先地位。

然而，這場競賽並非只有新秀的舞台。GMX，這個在 Arbitrum 和 Avalanche 上聲名鵲起的永續合約協議，也帶著它的 V2 版本，以 GMX-Solana 的身份加入了戰局。這無疑是 Solana DeFi 生態系統日漸成熟的又一佐證。但這位“老將”能否在 Solana 上複製其在 EVM 鏈上的成功？這才是值得我們深入探究的問題。

GMX-Solana：老牌勁旅的新征程？

GMX-Solana 的出現，讓人們對 Solana 上的衍生品市場格局產生了新的期待。它不僅僅是 GMX V2 的簡單移植，而是針對 Solana 區塊鏈特性進行了優化，試圖將其在 EVM 生態中的領先優勢帶到 Solana 上。

然而，GMX-Solana 的策略似乎有些保守。它仍然沿用 GMX V2 的那一套模式，包括槓桿交易、流動性提供和代幣兌換等功能。真正讓人眼前一亮的，是其獨特的“交易即鑄造”（Trade-to-Mint）模式。這個模式的核心在於，交易者可以根據支付的交易手續費獲得 GT 代幣，然後將這些 GT 代幣兌換為穩定幣，從而抵消交易成本。

這種模式看似創新，實則充滿了爭議。GT 代幣的經濟模型，讓人聯想到了比特幣：流通中的 GT 代幣越多，其價格越高，鑄造難度也隨之增加。這種“龐氏”意味十足的設計，能否經受住市場的考驗，仍然是一個未知數。一旦 GT 代幣的鑄造量超過 8253 萬，GMX-Solana 甚至計劃進行 GT 代幣的 TGE（Token Generation Event），這更讓人懷疑其背後的動機。

此外，GMX-Solana 的流動性提供機制也存在一些問題。流動性提供者可以選擇向全球流動性金庫（GLV）或 GM 池提供流動性。GLV 由 SOL/USDC 組成，可以動態調整流動性以支持基於 SOL/USDC 的各種合成市場；而 GM 池則是一個獨立的池子，適用於希望獲得特定資產敞口的 LP。

問題在於，GLV 的收益率並不像宣傳的那麼高，而 GM 池的流動性又過於稀薄，難以滿足交易者的需求。這種“高不成低不就”的局面，使得 GMX-Solana 在流動性方面一直處於劣勢。截至目前，GMX-Solana 的總交易量已超過 24 億美元，TVL 約為 650 萬美元。這個數據，與其在 EVM 鏈上的輝煌相比，簡直是天壤之別。

Jupiter：聚合器的野心與流動性的陷阱

Jupiter 最初只是 Solana 上的一個現貨聚合器，但它顯然並不滿足於此。通過推出 Jupiter Perpetuals，它成功地將自己轉變為鏈上最大的槓桿交易平台之一。

Jupiter 的成功，很大程度上歸功於其簡單粗暴的模式：池子模式。在這種模式下，流動性池直接作為交易者的對手方。換句話說，交易者虧損，流動性池盈利；反之亦然。這種模式簡單直接，但卻存在一個致命的缺陷：它完全依賴於流動性池的規模。

Jupiter 允許交易者在 SOL、ETH 和 wBTC 等主要資產上開設最高 100 倍槓桿的倉位。這種高槓桿的誘惑，吸引了無數投機者蜂擁而至。然而，高槓桿也意味著高風險。一旦市場出現劇烈波動，流動性池很容易被“洗劫一空”，導致交易者血本無歸。

為了吸引流動性提供者，Jupiter 推出了 JLP。JLP 的運作方式與 GMX-Solana 的 GLV 類似，由 SOL、ETH、wBTC、USDC 和 USDT 這五種主要資產組成。然而，JLP 的收益率並不像宣傳的那麼穩定。它會隨著市場的波動而劇烈變化，使得流動性提供者面臨巨大的不確定性。

截至目前，JLP 的市值約為 14 億美元，相當於 Jupiter 永續合約可用的流動性總量。該平台的總交易量已超過 2680 億美元。這個數據看似光鮮，但卻掩蓋了其背後的隱憂：Jupiter 的流動性，很大程度上依賴於 JLP 的規模。一旦 JLP 的規模縮水，Jupiter 的交易量也將隨之下降。

Drift：混合模式的創新與風險管理的考驗

Drift 也是 Solana 上最大的鏈上永續合約交易所之一。自 V2 版本上線以來，該平台的 TVL 已接近 9 億美元，總交易量達 592 億美元。

與 Jupiter 和 GMX-Solana 不同，Drift 採用了一種混合模式，試圖通過多個渠道獲取流動性，以確保高效交易執行、深度流動性和合適的盈虧結算機制。

Drift 的流動性來源包括：

• 即時競拍（JIT）：由做市商（MM）管理，以短期競拍的方式撮合訂單；
• 限價訂單簿（On-chain Orderbook）：由鏈下機器人管理，與 AMM 交互，為訂單提供流動性；
• 自動做市商（AMM）：一個包含不同資產的流動性池，用於撮合交易。

這種混合模式看似創新，但卻增加了系統的複雜性。不同的流動性來源之間如何協同工作，如何保證交易的公平性，如何防止市場操縱，這些都是 Drift 需要解決的問題。

Drift 允許用戶提供流動性的渠道也更多元，包括策略金庫（Strategy Vaults）、保險基金（Insurance Funds）、借貸池以及備用 AMM 流動性（BAL）。其中，借貸池中的流動性不僅可用於借貸，還可作為保證金開設交易倉位，這種靈活性吸引了更多交易者參與。

然而，這種多元化的流動性提供機制，也帶來了新的風險。不同的流動性池之間可能存在利益衝突，LPs 的收益可能受到損害。此外，Drift 還通過 FUEL 代幣激勵交易者，用戶在平台上創造交易量即可獲得 FUEL，隨後可以將其兌換為平台治理代幣 $DRIFT。

這種“交易即挖礦”的模式，雖然可以短期內刺激交易量，但長期來看，可能會導致市場的扭曲。Drift 如何平衡激勵與風險，仍然是一個巨大的挑戰。

三大協議深度剖析：流動性、交易量與資本效率的權衡

永續合約交易所的競爭，本質上是圍繞著流動性、交易量和資本效率展開的。一個優秀的 DEX，需要能夠提供低手續費、優秀的 UI/UX、低延遲的價格預言機、高流動性和便捷的抵押方式。但現實是，沒有一個協議能夠在所有方面都做到完美。它們必須在各個因素之間做出權衡，以尋找最適合自己的發展道路。

手續費：精打細算的交易者會怎麼選？

手續費是交易者最關心的因素之一。過高的手續費會直接侵蝕交易者的利潤，而過低的手續費則可能導致協議難以維持運營。

GMX-Solana 的手續費採用浮動費率，开/平倉和兌換費用大約在 4-7 bps（0.04%-0.07%）之間，具體費率取決於交易對市場平衡的影響。如果交易改善市場平衡，費用較低；如果加劇市場失衡，費用則更高。此外，交易者還可以通過 GT 代幣激勵來抵消部分費用。這種機制看似複雜，但實際上是試圖平衡交易成本和市場穩定性。然而，對於追求簡單直接的交易者來說，這種浮動費率可能並不受歡迎。

Jupiter Perps 則採用固定費率，开/平倉固定收取 6 bps（0.06%）交易費。這種簡單明瞭的費率結構，更符合普通交易者的需求。但問題在於，這種固定費率可能無法應對市場的劇烈波動，導致流動性提供者遭受損失。

Drift 的手續費也採用浮動費率，費率範圍為 3 bps - 10 bps（0.03%-0.1%），具體費率取決於用戶等級（與 30 天交易量 & 質押在保險基金中的 $DRIFT 數量有關）。這種分級費率機制，旨在激勵高交易量用戶，同時也鼓勵用戶質押 DRIFT 代幣，以支持協議的發展。然而，這種複雜的費率結構，也使得 Drift 的交易成本難以預測，可能會讓一些交易者望而卻步。

UI/UX：用户体验至上，還是功能至上？

UI/UX（用戶界面/用戶體驗）對於任何一個 DEX 來說都至關重要。一個優秀的 UI/UX 可以降低用戶的學習成本，提高交易效率，從而吸引更多的用戶。

Jupiter Perps 作為 Jupiter 現貨聚合器的一部分，界面友好，操作簡便。這也是其能夠迅速吸引大量用戶的重要原因之一。然而，Jupiter Perps 的功能相對簡單，缺乏一些高級交易工具，可能無法滿足專業交易者的需求。

GMX-Solana 的 UI/UX 則相對中庸。它在功能性和易用性之間取得了一定的平衡，但並沒有特別突出的優勢。

Drift 在功能方面無疑是最強大的。它提供了豐富的交易工具、多樣化的流動性提供方式和複雜的風險管理機制。然而，這些功能也導致 Drift 的界面相對更複雜，需要用戶花費更多的時間去學習和適應。

風控機制：誰能笑到最後？

風險管理是永續合約交易所的核心競爭力之一。一個優秀的風控機制，能夠在市場劇烈波動時保護交易者和流動性提供者的利益，維持協議的穩定運行。

GMX-Solana 有兩種類型的市場：完全擔保市場和合成市場。在完全擔保市場中，多頭代幣和指數代幣相同，交易者的盈虧可以迅速結算。而在合成市場中，多頭和指數代幣不同，可能在高度波動時導致盈虧結算問題。為了確保盈虧高效結算，GMX-Solana 使用了自動減槓桿（ADL）機制，這會部分或完全關閉某些盈利頭寸，以保持市場的償付能力。

Jupiter Perps 的工作方式與 GMX-Solana 類似，但它不允許合成市場，這進一步保護了交易所和頭寸，即使在高度波動的情況下也能保持穩定。

Drift 採用了不同的風控機制，它利用保險基金來管理風險，並高效地保持交易所的償付能力。保險基金通過協議的收入、清算和交易費用積累資金。由於 BAL 是一個自動化市場制造商（AMM），LPs 在出現池子不平衡時可能會被阻止燒毀其份額。Drift 還按風險等級對永續合約進行分類，並決定哪些交易對可以使用保險基金保護 LP 免受損失。

流動性：池子深淺決定了交易的絲滑程度

流動性是永續合約交易所的生命線。充足的流動性可以降低滑點，提高交易效率，從而吸引更多的交易者。

Solana 上的永續合約協議 TVL:

7 日 TVL 和交易量移動平均值:

GMX-Solana 的流動性主要來自 GLV（全球流動性金庫）和 GM 池。GLV 池經過收益優化，並根據市場情況進行再平衡，流動性根據需求進行分配。GM 池是為那些希望專注於特定資產的用戶提供的隔離池。然而，GMX-Solana 的流動性一直處於劣勢，未能捕捉到 Solana 上的大部分鏈上交易量。

Jupiter Perp 的流動性來自 JLP 代幣，這是一個由 SOL、ETH、wBTC、USDC 和 USDT 組成的指數基金。JLP 通過 Jupiter Perps 產生的手續費積累價值。JLP 的流動性相對充足，但其收益率並不穩定，會隨著市場的波動而劇烈變化。

Drift 的流動性來自多個渠道，包括即時競拍（JIT）、限價訂單簿（On-chain Orderbook）和自動做市商（AMM）。此外，Drift 還允許用戶通過策略金庫（Strategic Vaults）、保險基金（Insurance Funds）、借貸池以及備用 AMM 流動性（BAL）提供流動性。Drift 的流動性來源多元化，但系統也更加複雜。

資本效率：燒錢大戰，誰能撐到最後？

在加密貨幣的世界裡，燒錢營銷似乎是一種常態。但對於 DEX 來說，資本效率至關重要。它反映了協議的 TVL 在交易所上的利用率，即有多少資金通過交易產生了手續費和流動性提供者的收益。資本效率越高，說明協議的流動性越高效。

目前，GMX-Solana 的資本效率約為 0.59，而 Jupiter 和 Drift 分別為 0.38 和 0.15。GMX 的資本效率高於 Jupiter 和 Drift，部分原因是其當前的流動性較低。然而，這種“矮子裡面拔將軍”的勝利，並不能掩蓋 GMX-Solana 在 Solana 上的困境。

此外，另一個可以分析的指標是手續費（24 H）/ TVL，這個數值表示協議的手續費中有多少是通過鎖倉的流動性生成的。GMX-Solana 的這一數值為 0.0002，Jupiter 為 0.00097，Drift 為 0.00003。在這個指標中，Jupiter 相比於鎖倉價值，生成的手續費比例最高。

這些數據表明，Jupiter 在資本效率方面具有一定的優勢。然而，這種優勢能否轉化為長期的競爭力，仍然需要時間的檢驗。

Solana 衍生品市場的現狀與未來：DEX 能否撼動 CEX 的霸權？

Solana：鏈上衍生品的新希望？

当下的加密货币衍生品市场，依然是中心化交易所（CEX）的天下。币安、OKX、Bybit 等巨头，凭借其强大的资金实力、丰富的交易品种和成熟的风控机制，牢牢占据着市场的主导地位。但随着 DeFi 的崛起，链上衍生品市场也开始崭露头角。

Solana，凭借其高性能的底层架构，成为了链上衍生品市场的新希望。相比于以太坊，Solana 拥有更高的吞吐量、更低的交易成本和更快的确认速度，这使得在 Solana 上构建衍生品协议成为可能。

目前，大部分衍生品流动性都集中在 Solana 上，主要的贡献者是 Jupiter 和 Drift。截至目前，Solana 在链上衍生品的总流动性中占约 52%，约为 \( 27 亿美元，而总流动性为 \) 52 亿美元。

7 天累計交易量：Solana 永續合約平臺:

目前，Solana 永續合約的交易量由 Jupiter 領先，其次是 Drift。GMX-Solana 在挑战市場現有競爭者方面還有很長的路要走。但这并不意味着 CEX 的霸权地位会轻易被撼动。链上衍生品市场依然面临着诸多挑战：

• 流动性不足： 相比于 CEX，链上衍生品市场的流动性仍然非常有限。这导致交易滑点较高，交易深度不足，难以满足大额交易的需求。
• 用户体验不佳： 链上衍生品协议的 UI/UX 相对复杂，操作繁琐，难以吸引普通用户。
• 安全风险较高： 智能合约漏洞、预言机攻击等安全风险，始终是链上衍生品市场挥之不去的阴影。
• 监管不确定性： 加密货币市场的监管政策尚未明确，链上衍生品市场面临着巨大的监管不确定性。

DeFi 的下一個爆點？

DEX 到 CEX 期貨交易量，來源：The Block:

尽管面临诸多挑战，但链上衍生品市场依然拥有巨大的潜力。随着 DeFi 生态的不断发展，越来越多的用户开始接受和使用 DeFi 产品。这为链上衍生品市场的发展提供了坚实的基础。

DEX 到 CEX 的交易量比率正在上升，目前约為 7%，這意味着未来还有很大的增长空间。

按 1 個月交易量排名的前十個區塊鏈：

Solana 是鏈上衍生品領域交易量第二大的鏈。Hyperliquid 的交易量與其他鏈相比差距巨大。隨着行業的發展，隨著 Solana 協議引入更好的功能和激勵措施，這個差距最終會縮小。通過 Firedancer 驗證客戶端提高的吞吐量，Solana 協議可以達到與競爭對手相媲美的速度和效率。

更重要的是，链上衍生品市场正在不断创新。新的协议、新的模式和新的产品层出不穷，为市场注入了新的活力。例如，GMX-Solana 的“交易即铸造”模式，Drift 的混合流动性模式，都为链上衍生品市场的发展提供了新的思路。

那么，链上衍生品市场能否撼动 CEX 的霸权地位？这是一个充满争议的问题。有人认为，链上衍生品市场注定只是一个小众市场，难以与 CEX 竞争。也有人认为，链上衍生品市场拥有巨大的潜力，未来必将取代 CEX 成为主流。

无论结果如何，链上衍生品市场的发展都值得我们关注。它代表着 DeFi 的未来，也代表着加密货币市场的未来。